9月25日，合成美元协议Ethena宣布与Binance合作，将USDe的基差策略从加密永续扩展至股票永续。该策略通过在Binance平台买入其关联方BTech Holdings Limited发行的代币化股票凭证bStocks，同时做空以USDT计价的对应股票永续合约，以赚取资金费率收益。Ethena创始人Guy Young称，这是USDe上线以来资金机制最重要的一次扩展。
USDe并非传统“现金+国债”模式的稳定币，而是依赖中性对冲策略：买入现货并做空永续，收益来源于多头支付的资金费率。2024年比特币加权资金费率年化约11.0%，推动USDe供给在2025年10月达到148亿美元峰值。但到2026年8月，该费率已降至2.2%，加密基差对收益贡献仅约1%，USDe供给也萎缩至约49亿美元。
负责制定准入框架的Kairos Research设定严格量化标准：标的需满足14日均单边未平仓合约不低于2500万美元、拥有30天资金费率历史，且平台需提供匹配的代币化现货。截至8月26日，四家平台股权永续合计未平仓约29亿美元，Binance有17个合约对通过筛选，但实际可用仅十余只，包括英伟达、特斯拉、苹果与Meta。Kairos建议仓位不超过对应永续未平仓合约或日成交量的10%。按其测算，Binance最深品种单侧订单簿深度仅约56万美元，即便达标，可部署金额也远低于USDe存量的1%。
值得注意的是，USDe并未由真实股票资产直接托底。bStocks由Binance关联公司发行，虽声称1:1对应托管股份，但持有人不享有股东专有权益，发行人保留对公司行动的裁量权，法律性质更接近仓单而非股权凭证。Kairos因此将批准设为“以补充协议为条件”，要求明确托管规则、审计机制、股息处理等关键条款。截至9月25日，该补充协议是否签署尚未披露，意味着当前现货头寸实质上构成对Binance关联方的无担保信用敞口。
Ethena官方称过去6个月股权基差年化收益超11%，而Kairos测算同期实际可复现费率为7%，部分合约甚至转负。两者差距近三倍，高点（17.5%）集中于5月至8月窗口期，不具备持续性。
更严峻的挑战来自市场时间错配：美股每周约70%时间休市，而Binance股票永续仍在交易。此时指数由永续自身订单簿生成，易在流动性薄弱时引发空头清算，而bStocks无法同步变现。Kairos回测显示，周末及假日平均价格偏离达14.9个基点，财报窗口最大回撤达81.7个基点。为此，风控规则要求闭市期间增加至少10%稳定币保证金，或提前减仓、平仓。
综合来看，此次合作实为严格限额下的试点。实际部署规模、补充协议签署进展及第二家合规平台上线时间均未公开。当前USDe供给约49亿美元，距离触发ENA回购机制的75亿美元门槛仍有约26亿美元缺口。
若股权基差能稳定贡献正向收益，供给量应率先回升。近期ENA价格上涨同时反映了市场对回购预期与远期叙事的博弈，但二者兑现节奏并不一致。